Économie et Finance

Les SUKUKS, à quels coûts !

le 9 décembre 2018


Les émissions de sukuks, détails, conditions et avantages, pour une politique de gestion active par le Trésor

Et si les sukuks devaient demain refinancer les banques participatives ? En effet, cet instrument financier pourrait être le plus accommodant pour des banques qui offrent des financements participatifs.

Toutefois, avant d’en arriver là, il fallait non seulement réglementer ces produits financiers, ce qui est aujourd’hui chose faite mais surtout, que les émissions de sukuks se multiplient pour instaurer la confiance en ces nouveaux papiers et créer un stock afin d’aller vers un marché secondaire de sukuks qui en assurerait la liquidité.

Mais pour qu’une telle expérience se fasse, c’était à l’Etat d’initier les sukuks, ce qu’il a fait début octobre dernier par une émission de certificats de sukuks d’un montant d’un milliard de dirhams.

Et même pour l’État, ce fut une première expérience qu’il a fallu préparer minutieusement sur plus d’un an, tant sur le plan réglementaire avec l’AMMC, que celui du montage financier.

En effet, la nature particulière de cet instrument de financement impose une opération triangulaire dont une étape repose sur une transaction réelle.

Et c’est à ce niveau que se situe la grande différence entre une émission conventionnelle de Bons du Trésor et celle de sukuks. Donc, et pour ce faire, dans le cadre de l’émission de sukuks réalisée par l’État, le collatéral a été représenté par une location d’immobilisations publiques.

En effet, à la différence des émissions des bons du Trésor qui portent sur un emprunt tout court, les sukuks doivent être adossés à des actifs parce qu’il faut que l’opération de vente ou de location soit effective.

C’est pourquoi la puissance publique a dû procéder à un recensement de ses actifs afin de pouvoir les utiliser dans des émissions triangulaires comme les sukuks, qui sont, de fait, doubles, avec la précision de taille qu’il ne s‘agit pas de les donner en garantie, ni même de les utiliser en collatéral. Concrètement, l’opération de sukuks consistait pour le Trésor à se refinancer à hauteur d’un milliard de dirhams, mais, pour respecter les exigences de ce produit alternatif, de céder un actif public ou, plus précisément, de le donner en usufruit au fonds de titrisation FT Impérium Sukuk, créé à cet effet et géré par Maghreb Titrisation.

En réalité, FT Imperium, même s’il dispose de la personnalité morale et d’une inscription au Registre du Commerce, n’a pas d’organe de gouvernance.

Et pour jouir de cet usufruit d’un bien de l’État sur 5 ans, payable à avance, ce même fonds va procéder à une émission de sukuks.

Car la dernière étape de ce procédé nouveau de financement, FT Impérium, va, de son côté, devoir louer les actifs qu’il détient en usufruit.  Or, il faut savoir que ces actifs ataient exploités et utilisés par des établissements publics qui, pour continuer à les utiliser, devront dorénavant verser un loyer annuel au FT Impérium.

Et ce sont ces loyers que le FT va distribuer sous forme de rémunérations aux porteurs de certificat de sukuks, sachant que les loyers incluent les rémunérations.

En conséquence, il faut retenir que la différence entre une telle émission et celle normale de bonds du trésor, porte sur le fait que la seconde ne donne pas d’actifs en usufruit alors que l’émission de sukuks exige cette dépossession de l’État en faveur du fonds de titrisation.

Par ailleurs, comme les administrations en question ne payaient pas auparavant de loyer, le fait qu’elle doivent s’y soumettre dans le cadre de l’émission de sukuks, alors même qu’elles n’ont pas ressources, implique que l’État, leur avance les fonds pour s’acquitter de ces loyers.

Au bout du compte,  c’est l’État lui-même qui, indirectement, rembourse les certificats de sukuks à leurs détenteurs, comme il rembourse les bons du Trésor.

D’autre part, en ce qui concerne la rémunération des sukuks, sa détermination se base, à l’instar de la plupart des émissions publiques, sur les taux des bons du Trésor.

Pour FT Impérium, en l’occurrence, il s’agira des taux sur 5 ans, soit la durée de l’amortissement de ces certificats de sukuks en question.

Mais en réalité, comme ils sont amortissables, leur durée se rapprochera plus de 3 ans.

De plus, la rémunération des certificats de sukuks émis par l’État sera moindre que celle des bons du trésor de 3 ans, parce qu’ils sont adossés à des actifs, en plus de la garantie de l’État.

C’est là tout le process qui incarne l’expérimentation des sukuks par l’Etat.

Car si ce dernier a, certes, des besoins de financements, le choix de l’émission de certificats de sukuks se justifie par sa volonté de développer ces nouveaux produits financiers.

Pour développer la finance participative, il faut qu’il y ait des instruments conformes à la Chariâ.

Et pour créer des marchés spécifiques à ce compartiment, des instruments participatifs sont nécessaires afin que les banques alternatives puissent les utiliser pour fructifier leurs liquidités ou pour se refinancer.

Ainsi, par cette première émission de sukuks, l’État ouvre la voie à d’autres émetteurs. Il se devait de lancer la machine des certificats de sukuks pour donner l’exemple et sécuriser ces instruments.

Rappelons à cet effet qu’il a été procédé à  la sécurisation de leurs cadres juridique et comptable ainsi qu’à leur neutralité fiscale.

L’État balise de ce fait le terrain, simplifie les procédures et les prérequis.

Quant à la neutralité en question, elle vaut pour le Fonds de Titrisation uniquement, lequel, rappelons-le, n’est qu’un intermédiaire.

Cependant, pour ce qui concerne les loyers versés aux détenteurs de sukuks, s’ils sont exonérés pour les établissements publics, ils ne le seront pas pour les émetteurs privés, ni pour les souscripteurs qui seront imposés sur le revenu.

Par contre, il faut retenir que l’exonération de FT permet aux investisseurs d’être déchargés de tous les frais d’enregistrement des opérations physiques exigées par ces instruments alternatifs.

Dans le cas contraire, ils seraient plus chers que les instruments conventionnels.

De ce fait, en  levant des obstacles et des coûts supplémentaires, on établit une équivalence entre ces instruments et les conventionnels.

Car les sukuks, comme d’autres produits alternatifs, peuvent intéresser tous les investisseurs !

En effet, du constat d’expériences similaires à travers le monde, il s’avère que les souscripteurs de ces instruments ne sont pas particulièrement des adeptes de la Chariâ, mais des institutionnels conventionnels.

La cause est que tout le monde peut y souscrire sans distinction alors que les investisseurs non conventionnels comme les banques participatives ne peuvent acheter que des sukuks ou d’autres instruments alternatifs.

Ce fut d’ailleurs le cas pour la première émission de sukuks par l’État marocain.

Les banques participatives ont souscrit 350 millions de dirhams soit 35% de l’offre.  Et, fort heureusement, les institutionnels conventionnels ont pris 65%, car il n’y a que 5 banques participatives et 3 fenêtres. Elles n’auraient certainement pas pu, à elles seules, souscrire le milliard de dirhams demandé par l’Etat.

C’est pourquoi fort heureusement, les émissions de sukuks ne sauraient être réservées !

Afifa Dassouli