Bank Al-Maghrib a maintenu son taux directeur à 2,25% lors de sa réunion de septembre 2026, prolongeant pour la sixième fois consécutive la pause engagée en mars 2025. Dans une note publiée le 30 septembre, Attijari Global Research (AGR) estime que cette décision traduit un arbitrage entre une inflation domestique contenue, une croissance révisée à la baisse et des risques externes qui se renforcent, notamment sous l’effet des tensions sur les marchés énergétiques et du durcissement monétaire international.
Dans son Research Paper intitulé « Bank Al-Maghrib : un statu quo prudent face au risque énergétique mondial », Attijari Global Research analyse le maintien du taux directeur à 2,25% comme un choix de prudence. La note, dont les analyses sont notamment portées par Lamyae Oudghiri, directrice des activités de marché, et Meryeme Hadi, Senior Associate, s’appuie sur les données de Bank Al-Maghrib et du HCP ainsi que sur les calculs et estimations d’AGR.
Le premier élément plaidant en faveur du statu quo reste l’évolution des prix. En août 2026, l’inflation s’est établie à -0,3% en glissement annuel, principalement sous l’effet du recul de 3,9% des prix alimentaires. Cette baisse a permis de compenser la hausse de 7,3% enregistrée dans les transports.
Certains indicateurs appellent néanmoins à la vigilance. L’indice des prix à la consommation a progressé de 0,8% sur un mois en août, tandis que l’inflation sous-jacente est repassée légèrement en territoire positif, à 0,1%, contre -0,1% en juillet. AGR y voit les premiers signes d’une possible inflexion de la dynamique des prix.
Bank Al-Maghrib a parallèlement abaissé sa prévision d’inflation pour 2026 à 0,7%, contre 1,5% auparavant. Elle devrait toutefois remonter à 1,5% en 2027. L’inflation sous-jacente connaîtrait une évolution plus marquée, passant de -0,2% en 2026 à 2,2% l’année suivante.
Le maintien du taux directeur intervient également dans un contexte de révision à la baisse des perspectives de croissance. Celle-ci est désormais attendue à 4,4% en 2026, contre une estimation précédente de 5,2%.
Cette correction intervient malgré une progression attendue de 16% de la valeur ajoutée agricole, soutenue notamment par une récolte céréalière de 93 millions de quintaux. Elle s’explique surtout par une évolution moins favorable des activités non agricoles, dont la croissance est désormais estimée à 3,1%, contre 4,2% précédemment.
Dans ces conditions, AGR considère qu’un resserrement immédiat de la politique monétaire risquerait de peser davantage sur l’activité. Les conditions de financement demeurent par ailleurs relativement favorables : le crédit bancaire au secteur non financier devrait progresser de 8,1% en 2026, contre 4,8% en 2025. Les taux débiteurs ont toutefois augmenté de 15 points de base au deuxième trimestre, à 4,81%.
La principale source d’incertitude vient désormais de l’extérieur. Selon AGR, le contexte monétaire mondial est redevenu plus restrictif. En septembre, la Réserve fédérale américaine a relevé ses taux de 25 points de base, portant les Fed Funds dans une fourchette de 3,75% à 4%. La Banque centrale européenne a également augmenté son taux de dépôt de 25 points de base, à 2,50%.
Les marchés anticipent de nouvelles hausses d’ici à la fin de l’année. Ce mouvement s’accompagne d’une remontée des rendements obligataires : depuis début août, le taux américain à dix ans a progressé de 30 points de base à 5%, contre une hausse de 47 points de base à 3,6% en Allemagne et de 54 points de base à 3,4% au Japon.
Pour le Maroc, cette évolution pourrait notamment se transmettre par un renchérissement du coût des financements externes. Elle pourrait également réduire progressivement la marge de manœuvre de Bank Al-Maghrib si les écarts de taux avec les grandes économies se resserrent.
AGR identifie surtout le canal énergétique comme l’une des principales menaces pesant sur le scénario monétaire marocain. Les tensions géopolitiques en Europe et au Moyen-Orient ainsi que les perturbations des chaînes d’approvisionnement ont poussé le Brent vers les 100 dollars le baril. Or, les projections de BAM reposent sur un prix moyen de 88 dollars en 2026, puis de 73,5 dollars en 2027.
Une persistance du choc pétrolier pourrait avoir plusieurs conséquences. AGR prévoit déjà une hausse de 28% de la facture énergétique en 2026, tandis que le déficit courant atteindrait 4,6% du PIB, contre 2,4% en 2025. À cela s’ajouteraient les effets de l’inflation importée, notamment sur les produits alimentaires, ainsi que d’éventuelles pressions sur le dirham liées au resserrement des politiques monétaires américaine et européenne.
Les composantes alimentation et transport, qui représentent près de la moitié du panier de l’indice des prix à la consommation au Maroc, seraient particulièrement exposées à une prolongation de ces tensions. Selon AGR, leur persistance pourrait ramener l’inflation au-dessus de 2%.
Deux facteurs continuent cependant de jouer un rôle d’amortisseur. Les réserves de change devraient dépasser 500 milliards de dirhams en 2026, représentant environ 5,8 mois d’importations de biens et services. Le déficit budgétaire est, de son côté, attendu à 3% du PIB, contre 3,5% en 2025.
Dans ce contexte, Attijari Global Research maintient son scénario d’un taux directeur inchangé à 2,25% sur l’ensemble de 2026. Les analystes n’écartent toutefois pas un changement d’orientation au premier semestre 2027 si le choc énergétique devait s’aggraver.
LNT
