Économie et Finance

Les Sukuk, au-delà de leur première émission

le 8 octobre 2018


Dans un communiqué publié, le Ministère de l’Économie et des Finances, confirme la réalisation, le vendredi 5 octobre 2018, de la première émission de certificats de sukuk souverains au Maroc.

Il s’agit de certificats de sukuk, de type Ijara, qui portent sur un montant d’un (1) milliard de dirhams, amortissables sur une durée de 5 ans. Ces certificats offrent un rendement annuel de 2,66%.

Jusque-là, on pourrait comprendre que cette émission ressemble à celle des bons du Trésor, sauf que les différences techniques et opérationnelles entre une émission de bons du Trésor et celle de sukuk Ijara sont très nombreuses et d’une grande importance.

La première distinction entre les bons du Trésor et les certificats de sukuk est juridique.

En effet, alors que les bons du Trésor représentent des titres de créances, émis par l’État, et donnant ainsi droit à une rémunération préétablie et étalée dans le temps, les certificats de sukuk désignent quant à eux, au sens de la loi 33-06, des parts émises par un fonds de titrisation représentant un droit indivis de propriété sur des actifs acquis ou devant être acquis par le fonds de titrisation ou sur des investissements réalisés ou en cours de réalisation.

Deuxièmement, l’émetteur des certificats de sukuk, à la différence des bons du trésor où l’État se présente comme émetteur direct, est un fonds de titrisation.

Ce dernier émet des certificats de sukuk auprès des investisseurs sur le marché. Le prix de cette émission permettra au fonds de titrisation de lever les fonds nécessaires servant à l’acquisition auprès d’un initiateur des actifs objets de l’opération de titrisation.

C’est ainsi que le fonds de titrisation créé à l’occasion de cette première émission de certificats de sukuk souverains au Maroc, dénommé «FT IMPERIUM SUKUK », émet des certificats de sukuk de type « Ijara » en vue de l’acquisition auprès de l’État, (Initiateur), d’actifs représentés par des droits d’usufruit constitués sur des actifs immobiliers détenus par l’État.

Ce droit d’usufruit acquis par le fonds de titrisation permettra la mise en location des actifs immobiliers concernés auprès de locataires, établissements publics indépendants, pour une période de cinq ans.

Et, c’est le produit du loyer qui permettra au-delà de la couverture des coûts de fonctionnement du fonds, la rémunération et le remboursement des porteurs de certificats de Sukuk.

L’État se porte garant de l’ensemble des sommes dues par les locataires, ce qu’il ne fera certainement que pour cette première émission.

Car,«FT IMPERIUM SUKUK» est un fonds de titrisation, géré par un établissement gestionnaire, Maghreb Titrisation, qui assurera la gestion du fonds et de l’ensemble des flux y transitant, conformément au règlement de sa gestion.

Pour qui les sukuk ?

Par ailleurs, il faut savoir que contrairement aux bons du Trésor, l’émission de certificats de sukuk doit être soumise à l’avis préalable de l’Autorité Marocaine du Marché des Capitaux, AMMC, et à l’avis de conformité du Conseil Supérieur des Ouléma, conformément aux dispositions de la loi 33-06 relative à la titrisation des actifs, alors que les bons du Trésor sont émis sur le marché sans requérir l’accord de l’autorité de marché puisqu’ils ne sont pas soumis au régime de l’appel public à l’épargne.

En ce qui concerne les modalités de cette première émission de certificats de sukuk au Maroc, il faut noter qu’elle a été réservée exclusivement aux investisseurs résidents, qu’ils soient de l’écosystème participatif ou conventionnel, soit les banques participatives et conventionnelles et les investisseurs institutionnels.

Cette première opération de sukuk a été cependant réservée sur le marché primaire aux Intermédiaires en Valeurs du Trésor (IVT), à l’instar des adjudications des BDT.

Les IVT que sont les banques de la place pouvaient souscrire pour leur propre compte ou pour le compte de leurs clients, (banques participatives ou investisseurs conventionnels).

Les demandes de souscription se sont élevées à près de 3,6 milliards de dirhams et ont été servies à hauteur de 28%, soit un taux de sursouscription de 3,6 fois.

Mais, les banques participatives se sont taillées une part importante de 35%.

Et pour cause, ces certificats de sukuk sont d’une importance capitale pour le développement de la finance participative au Maroc. Ils vont permettre aux différents acteurs de la finance participative de gérer leur liquidité et d’optimiser la gestion de leurs ressources.

Et de façon plus générale, ces certificats serviront de référence à tous les acteurs financiers, compagnies d’assurance, caisses de retraites et OPCVM.

C’est pourquoi, il faut comprendre qu’avec cette émission de sukuk inaugurale, l’État a joué son rôle de lancement de ce nouvel instrument financier même s’il sera aussi le premier à en profiter pour diversifier ses instruments de financement et d’élargir sa base d’investisseurs.

Justement, pour ces sukuk en tant que nouveaux produits financiers, se pose la question de leur classification par les institutionnels dans leurs portefeuilles, et tout particulièrement pour les OPCVM.

A ce sujet, ce sont les règles prudentielles applicables, en vertu des dispositions législatives et règlementaires en vigueur, aux différentes catégories d’investisseurs qu’ils soient institutions financières bancaires ou assurantielles ou Organismes de Placement Collectifs en Valeurs Mobilières, qui seront observées en tenant compte de la qualification juridique des certificats de Sukuk et de la nature de leur risque de défaut.

Zéro risque…

En l’occurrence, les certificats de Sukuk Ijara, objet de cette émission inaugurale, sont assortis d’un zéro risque du fait de l’intervention de l’État en tant que garant des loyers dus au véhicule de titrisation.

Les autorités de régulation (BAM, AMMC et ACAPS) ont de ce fait admis un traitement prudentiel des certificats de sukuk similaire au traitement des valeurs de l’État et des valeurs jouissant de la garantie de l’État.

 Sauf que pour les OPCVM, ce traitement n’exclut pas le respect des ratios de classification et autres ratios relatifs à la détention de parts de fonds de placement collectif en titrisation.

En conclusion de ce grand tour d’horizon sur cette première émission de sukuk Ijara, l’État « ouvre le bal » et il faut s’attendre à de futures émissions du genre par le privé, notamment des banques participatives pour leur propre refinancement ou d’autres émetteurs pour accéder à de nouveaux souscripteurs, donc à une nouvelle manne de liquidités qui élargit les capacités du marché des capitaux …

Afifa Dassouli


Rôle de l’AMMC dans cette première émission de sukuk 

L’AMMC en tant que récente autorité de tutelle, superviseur et régulateur du marché des capitaux, a dû intervenir pour accompagner cette première émission de l’État.

Elle a eu un rôle essentiel dans les travaux préparatoires de cette première émission aux côtés des autres parties prenantes, en l’occurrence, le Ministère de l’Économie et des Finances, le Conseil Supérieur des Ouléma et l’établissement gestionnaire.

En effet, ces travaux préparatoires ont porté sur le parachèvement des prérequis règlementaires et la validation de la structuration juridique et financière de l’opération.

Concrètement, dans le cadre de sa mission d’assistance du Gouvernement en matière de réglementation du marché de capitaux, l’AMMC a contribué aux travaux de finalisation du cadre légal et réglementaire des sukuk Ijara, qui s’est fait par l’amendement de la loi relative à la titrisation d’actifs, l’adoption de textes d’application définissant les caractéristiques techniques des certificats de sukuk Ijara et l’homologation de la circulaire de l’AMMC qui fixe la forme et le contenu du document de synthèse de l’opération, document qui doit être soumis au Conseil Supérieur des Oulémas lors de toute demande d’avis de conformité à la Chariaâ d’une émission de certificats de sukuk.

Par ailleurs, le dossier d’autorisation du FT IMPERIUM SUKUK a été soumis à l’AMMC, conformément aux dispositions de la loi 33-06.

Les travaux d’instruction et de validation de la structuration proposée ont nécessité la tenue de plusieurs séances de travail avec les membres du Conseil Supérieur des Oulémas afin que la validation de la conformité de la structure aux dispositions règlementaires encadrant les véhicules de titrisation ainsi qu’aux préceptes de la Chariâ, soit entérinée.

C’est ainsi que le conseil supérieur des Oulémas a émis un avis conforme en date du 21 Septembre 2018 et l’AMMC a accordé son avis au FT Imperium Sukuk et à son premier compartiment en date du 28 Septembre 2018.


Contexte du marché pour l’émission des sukuk

L’émission des sukuk réussie par le Trésor vendredi dernier 5 octobre intervient dans un contexte de marché monétaire illiquide  et, de ce fait, constitue une diversification des placements du Trésor.

En effet, la semaine dernière a connu un maintien de l’excédent enregistré par les banques au titre de la réserve monétaire.

De ce fait, Bank Al-Maghrib a servi un volume de 71 Mrds au titre des avances à 7 jours, soit 1 Mrd de moins que la semaine précédente.

De son côté, l’argentier de l’État a placé ses excédents de Trésorerie sur le marché monétaire, à hauteur de 5,4 Mrds dans une fourchette de taux de 2,27%-2,51%.

Puis, sur le court terme CT, le Trésor a levé un montant de 1.5 Mrd de dirhams alors que la demande s’élevait à 2.8 Mrds de dirhams, soit un taux de satisfaction de 54% uniquement.

Dans le détail, cette levée de l’État d’avant celle des sukuk  a été répartie sur les maturités de 52 semaines pour 700 millions de dirhams à un taux  de 2.53% et de 2 ans pour 800 millions de dirhams à un taux de 2.62% avec de légères augmentation de taux.

 Pour ce début de mois, le Trésor a levé 3.4 Mrds de dirhams alors que ses besoins s’élèvent à 8.5 Mrds de dirhams.

L’émission de Sukuk s’est donc faite SUR le reliquat de 5.1 Mrds de dirhams. Alors même que le Trésor devrait continuer le placement de ses excédents de trésorerie, dont l’encours actuel est de 8,6 Mrds.

C’est donc dans un contexte marqué par une tension sur la liquidité, comme en témoigne la faible demande lors de la dernière séance adjudicataire, et une légère hausse des rendements obligataires sur le Marché primaire et la correction des taux primaires à court terme CT, qu’est intervenue l’émission Inaugurale des Certificats de Sukuk Ijara.

Afifa Dassouli

POUR ALLER PLUS LOIN