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Dans cette note de Recherche publiée par Attijari Global Research, la filiale d’Attijariwafa bank s’est intéressée à l’évolution des multiples de valorisation de l’indice Banques et de l’indice MASI sur la période 2010- 2024. Au terme de cet exercice, elle relève un niveau de spread assez « atypique » qui s’écarte de la tendance normative observée au cours des 15 dernières années. Au final, l’analyse quantitative d’AGR révèle un potentiel de reprise de l’indice Banques de +20% sur un horizon MT. À cet effet, ses analystes recommandent aux investisseurs de surpondérer le secteur bancaire au niveau de leurs portefeuilles.
Plus en détails, AGR ressort avec les conclusions suivantes : Pour la première fois, l’écart entre le ratio cours/bénéfice (P/E) du secteur bancaire et celui du marché des actions s’est creusé de manière significative, atteignant plus de 25 %. Concrètement, le P/E du secteur bancaire s’élève à 15,0x contre 19,1x pour le marché des actions. En termes relatifs, le P/E des banques par rapport au P/E du MASI se situe à 0,79 en 2024, contre une moyenne de 0,97 sur les 15 dernières années. Cette situation, relativement atypique, semble difficilement soutenable à moyen terme. AGR anticipe un réajustement à la hausse du P/E moyen du secteur bancaire, pour se rapprocher dans un premier temps des 18,0x, un niveau équivalent à la bande inférieure de notre intervalle de confiance, soit 0,91. La réalisation de ce scénario pourrait se traduire par une performance cible du secteur bancaire de +20 % à moyen terme. Les valeurs bancaires seraient d’autant plus soutenues en Bourse par un profil de croissance à la fois élevé et résilient durant la période 2023-2025.
Ci-après, nous reproduisons cette note de recherche qui apporte des informations et analyses précieuses sur le marché financier marocain.
Un creusement « atypique » des spreads de valorisation entre les banques et le MASI
À l’analyse de l’évolution des multiples de valorisation ajustés(1) de l’indice MASI et de l’indice Banques durant la période 2010-2024E, nous relevons un creusement assez « atypique » des spreads de P/E(x) à compter de 2022.
Ce spread atteint pour la 1ère fois un niveau de 27% à travers des P/E 24E de 15,0x pour les banques cotées contre 19,1x pour le marché Actions. À noter que durant la période 2010-2021, cet écart de valorisation ressortait légèrement en faveur de l’indice Banques, soit une moyenne autour de 1,0%.
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En terme relatif, le P/E Banques rapporté au P/E marché, se traite historiquement au sein d’un intervalle de confiance(2) de [0,91-1,03].
Néanmoins, à compter de 2022, notre ratio « P/E Banques / P/E MASI » a franchi à la baisse la bande inférieure de notre intervalle de confiance(2) pour s’établir à 0,79x en 2024E. Une situation qui nous semble difficilement soutenable sur un horizon MT.
Dans ces conditions, notre scénario anticipe le retour de ce ratio dans un premier temps vers la bande inférieure de notre intervalle de confiance, soit de 0,91. Dans un second temps, le niveau cible est la moyenne normative LT observée durant la période 2010-2024E, soit de 0,97.
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… offrant des points d’entrée attractifs en Bourse
Le réajustement haussier de notre ratio « P/E Banques / P/E MASI » passant de 0,79 en 2024E à un premier objectif de 0,91 sur le MT, implique deux scénarios majeurs(1) :
- Scénario 1 : la correction des cours des valeurs non-financières de -18% en moyenne, sous l’hypothèse d’une stabilisation relative des valeurs bancaires ;
- Scénario 2 : l’appréciation de la valorisation boursière du secteur bancaire de +20% en moyenne sous l’hypothèse d’une stabilisation relative des valeurs non-financières.
Nous privilégions le second scénario, à savoir une performance cible du secteur bancaire en Bourse de +20% sur le MT. Une telle progression permettrait le retour du secteur bancaire coté à un P/E cible de 18,0x équivalent à un ratio de 0,91 par rapport au P/E moyen de l’indice MASI.
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La reprise attendue des valeurs bancaires en Bourse est soutenue par deux principaux leviers qui selon nous, ne sont pas entièrement intégrés au niveau de leurs multiples de valorisation :
- La capacité avérée des banques à surperformer la croissance bénéficiaire du marché sur la période 2021-2025E. Depuis 2021, le secteur bancaire est à la fois le premier contributeur à la croissance bénéficiaire de la cote (soit de 75%) et le secteur le plus résilient à travers un beta structurellement inférieur à 1 ;
- Le redressement continu du ROE des banques sur la période 2021-2025E, passant de 8,0% à 11,4%. Cette amélioration de la rentabilité financière du secteur bancaire ne s’est pas encore totalement reflétée sur l’évolution de son P/E (x).
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