Dans son dernier discours du Trône, Sa Majesté le Roi Mohammed VI a officialisé un tournant que les milieux financiers attendaient depuis longtemps, celle du financement des investissements publics par le marché financier marocain, privé par définition. La logique est limpide, en sollicitant l’épargne domestique plutôt que le seul budget de l’État, le Royaume allège ses dépenses budgétaires, contient son déficit et maîtrise la progression de la dette du Trésor. L’orientation est saine, cohérente avec la montée en puissance de l’investissement public, qui a progressé de 16,3% en 2025. Reste une variable que ni le discours ni la volonté politique ne commandent, le prix auquel cet argent sera levé.
Or ce prix augmente. Pas brutalement, pas spectaculairement, mais de façon structurelle, à l’international comme au Maroc. Et c’est précisément cette lente dérive du loyer de l’argent qui constitue aujourd’hui le principal risque pesant sur la stratégie retenue, un renchérissement de la dette domestique et, par ricochet, un frein au financement de l’économie, qu’il soit bancaire ou obligataire.
Le paradoxe marocain mérite d’être posé clairement. Bank Al-Maghrib a maintenu son taux directeur à 2,25% lors de sa réunion de juin 2026. Il était à 2,50% en décembre 2025 avant de redescendre. Le message de la banque centrale est donc celui de la stabilité, voire du soutien à l’investissement. Pourtant, sur le terrain, le crédit ne suit pas. Le taux débiteur moyen s’est établi à 4,81% au deuxième trimestre 2026, contre 4,66% un an plus tôt. Quinze points de base de hausse, alors même que le taux directeur n’a pas bougé.
Trois explications se conjuguent. La première tient à la composition même du crédit distribué : la part des crédits à la consommation et des facilités de trésorerie accordées aux petites entreprises s’est accrue, or ces financements sont structurellement plus chers. La deuxième, plus préoccupante, relève de la prime de risque. Avec 102,3 milliards de dirhams de créances en souffrance, soit 8,3% du portefeuille bancaire, les établissements intègrent mécaniquement davantage de risque dans leur tarification. La troisième est technique : la transmission monétaire s’essouffle. Après la baisse du taux directeur de juin 2024, les taux débiteurs avaient reculé de 22 points de base. Cet effet s’est aujourd’hui dissipé.
Le contexte d’inflation ne fournit pourtant aucun alibi, les prix ayant reculé de 0,6% sur un an en juillet, après une moyenne de 0,8% sur les dix premiers mois de 2025. Par ailleurs, Bank Al-Maghrib table sur une inflation 1,3% en 2026 puis 1,9% en 2027. La menace est donc ailleurs avec la hausse des carburants et la libéralisation des prix de l’énergie qui pourraient réveiller l’inflation dès le printemps. Ce qui explique la prudence de la banque centrale, dont les observateurs anticipent désormais le maintien du taux directeur à 2,25% sur l’ensemble de l’année 2026.
Le résultat de cette configuration est peu satisfaisant pour tout le monde. L’emprunteur ne bénéficie d’aucune détente, son crédit coûte même légèrement plus cher qu’il y a un an, particulièrement s’il s’agit d’un ménage ou d’une TPME. L’épargnant, lui, voit les taux de dépôt suivre paresseusement le mouvement, pour un rendement réel qui demeure faible face à une inflation d’environ 1%. Le taux directeur est figé pour soutenir l’investissement, mais les banques ne répercutent plus et relèvent leurs propres conditions au nom du risque.
Mais, c’est aussi sur le marché obligataire que le sujet devient stratégique. Les taux montent sur le marché secondaire, portés par trois forces. L’anticipation d’inflation, d’abord parce que le marché intègre désormais une hausse des prix de 1,6% en 2026, contre 1,1% précédemment. Le risque international ensuite, le conflit au Moyen-Orient avec l’Iran faisant basculer les anticipations vers un scénario de resserrement monétaire. Enfin, l’équilibre entre offre et demande, avec un Trésor dont les besoins de financement s’accroissent au rythme de l’investissement public.
L’arithmétique est implacable, chaque fois que le Trésor émet des bons à deux, cinq ou dix ans, il doit servir un coupon plus élevé. Un dix ans qui passerait de 3% à 3,5% renchérirait de 50 millions de dirhams par an le coût de chaque tranche de 10 milliards levés. Rapporté à un encours de dette intérieure d’environ 700 milliards de dirhams, l’effet cumulé pèse rapidement sur le budget, c’est-à-dire précisément sur la marge que la nouvelle stratégie de financement entendait dégager.
S’y ajoute un effet d’éviction engendrant que les banques arbitrent en permanence entre prêter aux entreprises à 4,81% en moyenne, avec un taux de créances en souffrance de 8,3%, et se placer en bons du Trésor, à un rendement quasi sans risque et désormais croissant. Le choix est vite fait et le financement du secteur privé en fait les frais.
Pour autant, ce mouvement n’a rien de spécifiquement marocain. En réalité, les marchés mondiaux surveillent les taux comme le lait sur le feu. Les rendements souverains ont atteint des niveaux inédits depuis la crise financière, poussant les Bourses à reculer avant que le Trésor américain ne vienne au secours de sa propre dette en annonçant l’élargissement de son programme de rachats de titres, dont le montant pourra désormais atteindre quatre milliards de dollars sur les maturités longues, contre deux auparavant. Le rendement du trente ans américain, qui avait touché un record depuis 2007, a reflué de neuf points de base à 5,2%. Un geste de confiance, davantage qu’une solution.
Mais, il serait faux d’en déduire un effondrement, car les grands indices mondiaux ont continué de progresser et les résultats d’entreprises ont tenu malgré des taux élevés. Ainsi, les bénéfices par action des valeurs technologiques américaines ont bondi de 53% sur un an au deuxième trimestre, ceux des grandes capitalisations européennes de plus de 20%. Mais sous la surface des indices, les segments les plus endettés, l’immobilier résidentiel, certains groupes industriels européens aux marges comprimées et aux besoins d’investissement lourds, encaissent la remontée des rendements. Et le seuil de 5% sur le dix ans américain reste identifié comme un niveau psychologique au-delà duquel les investisseurs regarderaient de beaucoup plus près les raisons de cette tension.
Les gérants les plus prudents ne cachent plus leur inquiétude, un déraillement des taux longs peut survenir très vite, dans un cycle de creusement des déficits publics qui pèse mécaniquement sur les maturités éloignées et qui réagit désormais plus rapidement qu’auparavant. Beaucoup préfèrent aujourd’hui la dette d’entreprise à celle des États. S’y ajoute une critique de fond adressée aux banques centrales. Relever les taux ne fera baisser ni le prix du pétrole, ni celui des semi-conducteurs et de la mémoire, alors que ce sont ces deux composantes, énergétique et technologique, qui alimentent l’essentiel de l’inflation actuelle. Le déploiement de l’intelligence artificielle est, à ce stade, inflationniste avant d’être productif.
Reste la question de la communication monétaire, devenue un instrument à part entière. L’ère de l’engagement sur une trajectoire future de taux est révolue, ces promesses deviennent coûteuses dès que les circonstances changent. Les banques centrales expliquent désormais leur fonction de réaction, c’est-à-dire la manière dont elles lisent les données, évaluent les risques et arbitrent entre leurs objectifs. Les prévisions ne sont pas des promesses, et un monde exposé aux chocs impose de le dire.
Pour le Maroc, l’enjeu se résume à une tension de calendrier. Le marché financier domestique est appelé à financer l’investissement public au moment précis où le prix de l’argent cesse d’obéir au taux directeur. Ni la stabilité affichée par Bank Al-Maghrib, ni la faiblesse actuelle de l’inflation ne suffisent à garantir des conditions d’emprunt durablement favorables. La qualité de l’exécution, le calendrier des émissions, la profondeur du marché, la capacité à ne pas évincer le crédit privé, comptera autant que la stratégie elle-même.
Afifa Dassouli
