Crédits : La Nouvelle Tribune

Economie

L’emprunt international du Trésor, les dessous d’une stratégie!

le 27 novembre 2019


L’État marocain vient de réussir une émission obligataire d’un milliard d’euros sur le marché des capitaux international, sur 12 ans à 1,6% !

Le précédent emprunt du genre, intervenu il y a 5 ans, était d’une maturité de 10 ans à un taux de 3,5%. Ainsi, aujourd’hui, le coût moyen de la dette extérieur s’établit à 2,4%.

Le timing de cet emprunt n’est pas tout à fait un hasard, ce dernier se préparant depuis plusieurs mois. En effet, le Trésor a commencé par mandater des banques étrangères pour l’accompagner, notamment l’américaine JP Morgan, l’anglaise Barclays, et les deux françaises Natixis et BNP Paribas avec un chef de file.

Il a élaboré le prospectus de l’opération, c’est-à-dire une note d’information destinée à instruire les investisseurs, fonds de pension, compagnies d’assurances, asset managers et autres banques, sur le niveau du risque et la santé économique du Maroc.

Comme on sait, le rôle de ces banques conseil a été de servir d’intermédiaires de l’État marocain, auprès des investisseurs, de conseiller l’émetteur sur la maturité, le taux de l’émission et la fenêtre de sortie sur le marché des capitaux en tenant compte du comportement des devises sur le marché international.

Les raisons d’une sortie

Puis est intervenu le road show dirigé par le Ministre de l’Économie et des Finances, M. Benchaaboun, la Directrice du Trésor Mme Fouzia Zaaboul et son directeur adjoint M. Hassan Eddez.

Cette tournée européenne a été effectuée à Paris, Zurich, Londres, Francfort, et Amsterdam-La Haye où les missionnaires ont rencontré une soixantaine de gestionnaires de fonds, d’investisseurs, d’assureurs et de représentants de fonds de pension.

Il n’échappera à personne, toutefois, que cette sortie du Trésor à l’international résulte d’une politique de gestion de la dette publique.

En effet, elle intervient après 5 ans de refinancement sur le marché domestique des capitaux.

Et pour cause, le marché marocain ayant été très liquide et les taux d’intérêt ayant beaucoup diminué, cela a permis de restructurer la dette domestique tout en diminuant sa charge.

Le timing choisi pour son retour à l’international, s’explique donc par l’intérêt de continuer à être coté sur les marchés de capitaux occidentaux. D’autant que le Maroc bénéficie du FMI une ligne de précaution et de liquidité, LPL, de 2,97 milliards de dollars sur deux ans, ce qui représente une assurance contre les risques exogènes et pour réduire la vulnérabilité budgétaire et extérieure, et lui facilite ses sorties à l’international.

Enfin, l’attrait des niveaux de taux infiniment bas, voire négatifs, sur les marchés de capitaux internationaux est certainement la raison la plus judicieuse expliquant le choix du Trésor.

Si certains pays comme la France et l’Allemagne s’endettent à des taux négatifs et que les investisseurs leur servent un intérêt pour placer leur argent dans leurs bons d’État garantis, le Maroc a, pour sa part, profité de la conjoncture attractive des taux de la devise Euro et des taux d’intérêts relativement bas qui caractérisent actuellement le marché.

Le deal

Et de fait, l’émission marocaine a été très bien accueillie comme l’indique le taux retenu, de 1,5% avec un spread ou prime de risque de 139,7, établi à partir d’un benchmark RIS qui cote 0,20%.

Mais, l’obligation marocaine étant valorisée à 98,2 au lieu de 100, le taux de rémunération effectif de l’opération remonte à 1,6%.

Ce spread de 140 est le plus faible que le Trésor ait jamais obtenu sur ces marché, alors le dernier emprunt en date avait dépassé les 200 points de base .

Évolution des taux des Bons du Trésor depuis 2013.

L’autre volet de cette opération a été le succès commercial qu’elle a obtenu puisque la demande pour l’émission marocaine a été de 5,3 milliards d’euros émanant de 285 investisseurs, attestant de la confiance dont jouit le Maroc auprès des grandes institutions financières internationales qui continuent d’avoir de l’appétit pour le papier marocain.

On pourrait se demander d’ailleurs pourquoi le Trésor n’a-t-il pas levé plus d’un milliard d’euros en réponse à cet engouement ?

La raison se trouve dans le plafond imposé par la loi de finances 2019, soit 27 milliards de dirhams d’endettement extérieur, c’est-à-dire 2,5 milliards d’euros.

Sachant qu’une partie est consommée avec la BAD, l’AFD et la Banque Mondiale, et l’emprunt arrivant à la fin de l’année 2019, le Trésor devait se cantonner au milliard d’euros offert.

Les raisons de cet emprunt

Il est reconnu que les investisseurs internationaux apprécient tout particulièrement la stabilité politique dont jouit le Royaume, la résilience de son cadre macroéconomique confirmée par le maintien de la notation Investment Grade depuis plus d’une décennie, ainsi que la portée des réformes menées et notamment celles de la compensation et des changes.

De même, les investissements étrangers dans l’automobile, l’aéronautique ou le textile sont des réalités qui démontrent une meilleure stratégie sectorielle.

Et, de fait, cet emprunt d’un milliard d’euros qui rapporte autour de 11 MMDhs au Trésor contribuera à financer une loi de finances 2020 plus expansive, avec des engagements sociaux importants.

Et, conjoncturellement, ce milliard d’euros va permettre de consolider le niveau de la réserve de changes qui est de 230 milliards de dirhams et même de la consolider de 5%, confortant les 5 mois de couverture assurés par cette dernière.

Quelle stratégie pour le Trésor ?

A l’occasion de la sortie du Trésor à l’international, il parait intéressant de revenir sur l’évolution de sa stratégie de financement qui s’est inversée depuis longtemps en faveur de la dette domestique.

En effet, parti de la crise budgétaire qui a valu au Maroc le Programme d’Ajustement Structurel dans les années 80 et qui avait été déclenchée par un endettement du Maroc à 80% à l’international en dollars et à des taux variables, le Trésor se refinance depuis plusieurs années dans la même proportion de 80% sur le marché intérieur et seulement à 20% à l’international.

La politique du Trésor profite de la levée de l’épargne domestique pour le financement de l’économie.
Le marché des bons du Trésor s’est d’ailleurs beaucoup libéralisé, se basant sur l’offre et la demande.

C’est ainsi qu’il a connu une baisse de taux sur les 5 dernières années du fait d’une meilleure maîtrise du déficit public exprimant donc moins de besoins de financement du Trésor et une moindre incertitude vis-à-vis de l’État.

De ce fait, les taux des bons du Trésor, qui avaient augmenté en 2012-2013 et 2014, pour atteindre un niveau de 6% du fait de l’aggravation du déficit public généré par l’augmentation du prix du pétrole, ont baissé à partir de 2015 pour s’établir au niveau actuel, autour de 3,5% et moins de 3% pour le 10 ans (voir tableau).

Ainsi, la gestion de la dette publique se veut plus rationnelle et le financement des besoins du Trésor prend en compte le niveau de coût et de risque.

C’est ainsi que le coût moyen de la dette est passé de 5,2% en 2010 à 4,8% en en 2015 et à 4,3% en 2018.

Entre 2015 et 2018, il a baissé de 0,5%, ce qui n’est pas négligeable car sur un stock de la dette publique domestique de 585 milliards de dirhams en juin 2019, l’économie de la charge de la dette publique domestique se compte en milliards et contribue à augmenter les budgets de l’Éducation ou la Santé, devenus prioritaires.

Afifa Dassouli